El efecto regional de la política monetaria. El caso de la política monetaria del Banco Central Europeo

Resumen

La incidencia territorial de la política monetaria sobre la actividad económica ha sido constatada por numerosos trabajos empíricos desde la década de los setenta del siglo pasado. Sin embargo, la evidencia reciente no se ha traducido en un conjunto de resultados que ofrezcan una visión consistente del alcance de la heterogeneidad territorial en los efectos de la política monetaria así como tampoco de los factores que dan lugar a tal heterogeneidad. Esto se debe a la existencia de una amplia gama de estimaciones, resultado del estudio de contextos geográficos, temporales y económicos muy diversos, además de a la utilización de una amplia variedad de dimensiones metodológicas cuya incidencia sobre los resultados no es evidente. En su primera parte, esta Tesis Doctoral analiza los estudios que conforman la rama de la literatura que examina los efectos territoriales de la política monetaria sobre la actividad económica. El objetivo es estructurar la evidencia empírica disponible con el fin de determinar el estado actual de la cuestión mediante una triple perspectiva que permita: (1) analizar las diferentes dimensiones metodológicas de las que han hecho uso estos estudios y determinar en la medida de lo posible la incidencia de las mismas sobre los resultados obtenidos; (2) determinar el grado de conclusividad de la evidencia empírica disponible para las uniones monetarias examinadas y (3) estructurar la evidencia existente en relación a los factores que inciden en los efectos territoriales de la política monetaria. La segunda parte de la presente Tesis Doctoral se centra en la realización de un análisis empírico de la incidencia de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) sobre la actividad económica de los países de la eurozona. A través de dicho análisis se estudia la espacialidad monetaria en tres periodos diferentes: (1) el de la política monetaria convencional; (2) el de la política monetaria no convencional transitoria aplicada durante la crisis económica y (3) política monetaria de expansión cuantitativa de la era post-crisis. Para ello, se emplean las metodologías de vectores autorregresivos, análisis clúster y análisis de varianza. Por medio de la conjunción de estas tres metodologías es posible: (1) examinar el grado de heterogeneidad existente en los efectos económicos de la política monetaria del BCE entre los países conformantes de la eurozona; (2) analizar y cuantificar las similitudes y divergencias entre tales impactos e identificar la existencia de bloques de países de acuerdo a ello e (3) identificar los factores generadores de los bloques obtenidos. De los resultados hallados en el análisis de la literatura se concluye que la política monetaria tiene incidencia territorial diferenciada. Este resultado se mantiene independientemente de las dimensiones metodológicas empleadas y del tipo de unión monetaria analizada. Existen sin embargo elementos que pueden dar lugar a evidencia no concluyente o sesgada en relación a las pautas territoriales obtenidas. Se identifican también una serie de elementos generadores de heterogeneidad territorial aunque se observa que esta cuestión no ha sido abordada de manera exhaustiva por la literatura. Por su parte, el análisis empírico constata la existencia de heterogeneidad en los efectos que la política monetaria del BCE ejerce sobre las economías de los países conformantes de la eurozona y se identifica también una segmentación de países de acuerdo a la magnitud de estos efectos. La configuración de esta segmentación y las implicaciones de política económica que se derivan de la misma varían de acuerdo al periodo y tipo de política monetaria analizada. De esta manera, para el periodo de política monetaria convencional se identifican dos clústeres en términos de la producción. Aunque ésta reacciona en el sentido esperado en ambos bloques, el clúster conformado por España, Luxemburgo, Grecia y Finlandia exhibe una pauta hiperreactiva, lo que parece obedecer a las singularidades estructurales de cada uno de estos países. Por su parte, en el periodo de política monetaria no convencional transitoria, de los tres clústeres identificados en términos de producción, la política monetaria implementada logra reactivar la actividad económica únicamente para el bloque conformado por Alemania, Austria, Bélgica, Francia y Finlandia. La configuración de los clústeres en este periodo está relacionada con el nivel de tensión existente en los mercados de deuda soberana y con la solidez del sistema bancario. Por último, en el periodo de expansión cuantitativa las diferencias territoriales en términos de la producción se diluyen, de manera que todos los países analizados se incluyen en un mismo bloque con la única excepción de Irlanda. Se concluye por tanto que los clústeres monetarios pueden bien operar en favor de la política monetaria, como en el periodo de política monetaria convencional, ser menos relevantes, como en el periodo de expansión cuantitativa, o ser la manifestación de problemas prioritarios.